通过 小保罗·诺盖拉·巴蒂斯塔*
这个问题复杂且有争议，但市场和媒体的灾难性言论没有理由
财政部长最近宣布审查2025年的初步结果目标。此前，财政框架设定盈余为0,5%，容忍幅度为GDP的0,25%左右。现在，该区间的中点已降至零赤字，重复 2024 年目标并维持容忍度。还决定软化随后几年的目标。
正如预期的那样，市场和传统媒体反应不佳。正如纳尔逊·罗德里格斯（Nelson Rodrigues）所说，他们像被碾过的狗一样凯旋。他们声称财政风险增加，给经济带来负面影响。有理由担心吗？
我预料到了这篇文章的结论：这个问题很复杂且有争议，但似乎没有任何理由失眠，更不用说灾难性的演讲了。在我看来，最多可以说的是，一些预测和期望确实需要修改，但不要以一种值得警惕的方式进行修改。外行必须意识到，市场经济学家提出的问题，事实上任何经济学家提出的问题，都不是基于技术上的确定性，而是基于或多或少可信的猜想。 有根据的猜测。用英语来说，它很别致。在葡萄牙语中，不那么花哨，但更现实：知情踢球。
这次，由于主题的复杂性，专栏将比平时更加技术性一点。无论如何，我将努力让非经济学家（至少在很大程度上）能够理解它。我本人在阅读其他领域的更多技术文本时遵循的建议是：读者，如果您遇到似乎难以理解的段落，请不要灰心。跳过它并继续。如果没有太多看不懂的段落，就能抓住课文的精髓。
经济问题太重要了，不能只靠我们自己解决。我一直记得伟大的凯恩斯主义经济学家琼·罗宾逊的警告，她说学习经济学的主要原因之一是不要被经济学家愚弄。
外部失衡和通货膨胀？
但让我们进入正题吧。对审查 2025 年及以后目标的决定可能存在哪些宏观经济原因？我将尝试回顾主要论点。我从那些看起来最弱的开始。
放松财政政策，无论是通过增加非金融支出还是减少税收负担，都会产生 鸡翅鹦鹉 需求的扩大。换句话说：在其他条件相同的情况下，更高的支出和/或更少的税收转化为更高的总需求。政府支出直接是需求的组成部分之一；较低的税收增加了私营部门的可支配收入，这往往会鼓励消费和投资支出。假设存在闲置的生产能力（生产设施和劳动力的一些失业），需求的增加会导致生产的增长。
这有什么问题吗？原则上没什么。巴西经济增长缓慢，每年仅增长 3%，今年可能会更少，财政刺激措施将受到欢迎。传统上所谓的反论点是，这种冲动会导致外部账户和/或通货膨胀的失衡。
为什么？更大的经济增长可以增加进口需求，也可以将出口转向国内市场。这将减少贸易顺差并增加经常账户国际收支赤字。就通胀而言，需求增加和市场升温将刺激物价和工资大幅上涨，阻碍通胀向国家货币委员会制定的目标收敛。
这两种效应似乎都没有引起大惊小怪。巴西经济的外部状况异常强劲。贸易顺差创历史新高，经常交易失衡较小。该国国际储备较高，为经济提供了外部保障。可以肯定地说，国际收支和储备水平不会因将0,5年初步结果目标从占GDP的2025%修改为零而动摇，也不会因谨慎修改随后的年度目标而动摇。此次审查甚至不会刺激经济的外部部门。
至于通货膨胀，我认为这种担忧不那么错误，但也缺乏说服力。有人认为，通过提高装机容量的利用率和降低失业率，需求的增加将导致市场过度升温，从而导致额外的通货膨胀。在哈达德部长宣布之前，通胀预期已经略微“脱锚”，即略微超出了官方设定的3%的目标中心。增长加剧是否会导致预期通胀进一步偏离央行追求的通胀目标？
这个问题的答案并不明确且一目了然。市场经济学家和央行本身经常声称“产出缺口”已经大幅缩小，任何进一步的缩小对于控制通胀都是危险的。产出缺口是多少？它是经济闲置的总体衡量标准，是一个无法直接观察的变量，是根据潜在产出的估计推断出来的。后者是充分利用生产要素所能生产的GDP水平。如果观测到的 GDP 低于潜力，则产出缺口为负（如果观测到的产出超过潜力，则产出缺口为正）。事实证明，对潜在产出的估计总是不准确的。因此，差距总是带有一定的不确定性，估计的离散度往往很高。
为了解决这类疑问，一种可能是抛开产出缺口估计，直接观察现有的生产要素使用信息。例如：行业产能利用率如何？经济中的失业率是多少。这些直接可观察的变量是否表明产出缺口真的接近于零？
初步看来，现有数据并没有证实闲置率很小的论点。据全国工联统计，装机利用率合理稳定在80%以下。而且，根据 IBGE 的数据，公开失业率（在调查参考周内寻找工作的失业人员）正在下降，但仍然相当可观，7,4 年底为 2023%。
此外，IBGE 监测的更广泛的失业指标表明：(a) 许多工人未得到充分利用，即工作时间少于他们想要的时间，以及 (b) 还有大量失业人员将重返工作岗位。如果工作需求恢复，或者按照惯例，由于他们在参考周内没有有效寻找工作，因此不被纳入公开失业统计数据中，则会影响市场。考虑到所有这些形式的失业，最后两个群体被 IBGE 指定为“潜在劳动力”，截至去年底，全球劳动力利用率不低于 17,3%。
因此，似乎很难说巴西经济已接近充分利用其产能。较软的财政政策可能导致经济过热并给通胀带来压力的风险并不大 — — 特别是因为对目标的审查非常谨慎。
长期利率上升？
但至少还有另外两条相互关联的论点，这证明了对放松财政政策的担忧是合理的。其中一个与之前的论点不一致的是，预期初选结果的恶化将导致长期利率上升。这种增长反过来会导致经济增长放缓。
读者请注意，现在的论点指向了相反的风险——财政宽松可能会降低经济增长。对初选结果不太强劲的预期将导致市场不信任感增加，这将导致向政府提供期限稍长的贷款利率更高。现在，有人认为，长期利率决定了耐用品的投资和消费。这些依赖信贷的私人需求组成部分将受到利率上升的负面影响。
如果投资受到重大影响，经济增长及其质量就会受到损害。本来就很低的投资率还会进一步下降，损害经济中长期持续发展的可能性。如果央行以提高短期利率或在未来几个月出现任何加强货币限制的迹象来应对财政宽松政策，则可能会加剧这种影响。
根据所涉及影响的大小，这种推理有一个自相矛盾的方面：财政扩张（通过主要结果的减少） 事前）可以是紧缩性的，同样，财政紧缩也可以是扩张性的。每当利率产生隐性影响时，紧缩性扩张就会发生（并且，比方说 传人（通过汇率升值）将通过国内总需求克服扩张性影响。
每一个悖论都发人深省。发人深省，但不一定正确。情况就是这样。隐性效应是基于难以定量支持的猜想。目标变化对市场风险认知和长期债券需求有何影响？而如果长期利率大幅上升，会对耐用品投资和消费产生什么影响？没有办法安全、明确地衡量这些影响。在经济学这门最不精确的科学中，猜想几乎总是不可避免的。然而，所讨论的假设依赖于特别脆弱的猜想。
广泛的影响，尤其是政府支出的增加，更加直接，也更快地感受到。只要存在一些闲置装机容量和失业或未充分就业的工人，正如巴西现在的情况，在更温和的目标允许下，更大的公共支出就会体现在需求的扩大和生产的增加上。因此，利率的隐性效应不太可能胜过支出的扩张性影响。最后一个是清晰而直接的；第一个是不确定的并且可以推测。这个悖论在实践中消失了。财政扩张往往是扩张性的。还有财政紧缩、紧缩。
顺便说一句，应该指出的是，温和的财政政策通过总需求引发的经济扩张所产生的积极影响并不总是得到应有的考虑。首先，通过提高产能利用率，刺激私营部门投资（很少有大规模投资，而闲置产能仍然存在）。其次，增加税基会自动增加收入，而不增加税负。第三，较高的增长也改善了公共支出方面的主要结果。这是因为经济扩张带来的就业增加减少了周期性支出，例如对失业者的援助。
公共债务不可持续
我回到主题。在市场经济学家和传统媒体中也很流行的另一个论点是，在主要结果方面较低的目标会带来公共部门债务无法控制或不可持续增加的风险。
这一论点主要基于会计恒等式。债务（包括货币负债）的增长与赤字相对应。这相当于主要结果（收入减去非财务费用）和净利息支出（费用减去财务收入）之和。利息支出则由平均利率乘以债务存量得出。因此，公共债务/GDP 比率这一概括所有这一切的变量的轨迹反映了三个主要变量：基本盈余占 GDP 的百分比、利率和 GDP 增长率。
结合这些恒等式，我们得出以下众所周知的结果：债务/GDP 比率是经济增长率的反函数，也是利率和基本赤字的正函数。如果利率超过 GDP 扩张率，只有在存在基本盈余时，债务相对于 GDP 才会稳定。利率与经济增长率之间的差异越大，稳定债务所需的盈余就越大。
当政府放弃 2025 年实现基本盈余的目标时，市场重新计算并得出明显的结论： 鸡翅鹦鹉，到2025年底债务/GDP比率将高于此前估计。 其他条件不变， 虽然。如果财政政策的软化实际上如市场通常假设的那样增加了风险溢价和政府支付的利率，那么债务增长将会更大。
那么，我们是否可以得出这样的结论：财政政策的变化带来了债务失控扩张的风险？我不相信，我解释了原因。我在前几段中试图总结的论点存在一些缺陷和遗漏。首先，量化将0,5年盈余目标从占GDP的2025%降至零以及随后几年放宽目标的效果，很难对债务存量产生显着差异。没有大刀阔斧的修改，只是适度的调整。平均利率上升可能产生的负强化是由我们在讨论紧缩性财政扩张的虚假悖论时提到的不确定性决定的。
还应该指出的是，市场经济学家过度关注总债务。公共部门的净债务是最相关的变量，可以从中扣除政府的净资产（主要是国家的国际储备），远低于总债务。净债务约占GDP的65%；总量约74%。更重要的是：巴西的公共债务是内部债务，以本国货币在国内发行。非居民投资者参与国内债务的比例较小，约为10%。由于国际储备较高，巴西公共部门的净外债为负。简而言之，由于其组成和结构，债务是可控的，不会出现重大恐慌。诚然，平均期限较短，但债务再融资并无重大困难。
另一方面，我们不应忽视稍微温和、更现实的目标会增加政府的灵活性。继续逐步提高实际最低工资的政策、加强社会转移支付或恢复仍然低迷的公共投资都有空间。即使只是稍微不那么雄心勃勃的新目标也将很难实现，需要严格的纪律，并可能阻碍政府优先考虑的公共政策。
我知道，更温和的目标也为议会修正案开辟了额外的空间，这通常会恶化公共支出的质量。但不管怎么说， 它在这里 争夺，是国会变得更加强大并根据非常狭隘的、典型的狭隘标准做出决定的情况下的困难，特别是在市政选举的一年中。
无论如何，事实仍然是，除了尚未出现的特殊情况外，巴西公共债务可以相对轻松地展期。财政目标的适度调整并不能改变这种状况。一旦最初的紧张情绪过去（市场显然预期目标的减少幅度较小），尘埃就会落定。
事实上，主要结果预测将略有上调，理由是目标的软化表明政府对“财政责任”的承诺减少。未来几年的预测中值会增加多少？我们很快就会知道。但请相信我，读者，他们将是新的 有根据的猜测。不值得对市场和媒体的喧嚣、喧嚣和抱怨印象太深。
当然，财政部不能忽视媒体和市场的反应。部长和他的团队带着一些焦虑来监控新目标的效果，这是正常的。在某种程度上，这个问题是我们自己造成的。如果 2023 年建立的财政框架更加灵活和现实，正如当时几位异端或不太正统的经济学家（包括给您写信的那位经济学家）所建议的那样，那么它就不会存在，至少不会达到同样的程度。 （对不起，读者：我有点无法抗拒 我已经告诉过你了!)
向恶行致敬，向美德致敬
最后，对市场和媒体的虚伪进行评论。我们知道，正如拉罗什富科所说，虚伪是罪恶对美德的致敬。但请不要夸大其词。
人们真正担心的是“财政风险”吗？我怀疑是这样。正如我们所看到的，这种风险取决于赤字规模和公共债务的轨迹。事实证明，衡量债务增加的相关赤字并不是首要的赤字，而是总赤字，其中还包括债务利息。而且，如前所述，根据定义，总赤字是基本赤字和利息的总和。
现在，这些身份表明了什么？其中，即使存在基本盈余或小额赤字，如果财务费用沉重，债务也会迅速增长。这正是我们在巴西看到的由于中央银行收取高利率的结果。货币责任导致财政不责任——这是一个合理的悖论。对于 2024 年，央行收集的市场预测（在审查目标之前）将净利息支出占 GDP 的 6,1% 左右；主要赤字仅占 GDP 的 0,7% 左右。换句话说，利息支出几乎是基本赤字的九倍！
主要的“财政风险”因素是利率。虚伪的问题：为什么市场和媒体从来不抱怨？[1]
*小保罗·诺盖拉·巴蒂斯塔 是一位经济学家。 他曾任金砖国家新开发银行副行长。 除其他书籍外，作者还包括 巴西不适合任何人的后院 （乐雅）。 [https://amzn.to/44KpUfp]
发表在期刊上的文章的扩展版本 大写字母，19 年 2024 月 XNUMX 日。
注意
[1] 感谢 Lavínia Lima 和 Flávia Vinhaes 的审阅，避免了一些错误、重复和遗漏。然而，我对本文的剩余问题和结论负全部责任。
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