废墟来了

图片:马修斯·贝尔泰利
Whatsapp
Facebook
Twitter
Instagram
Telegram

通过 努里埃尔·鲁比尼*

严重的衰退是唯一能缓和工资和物价通胀的因素,但它会使债务危机更加严重。

面对持续高企的通胀、衰退风险以及现在迫在眉睫的金融部门破产危机,美联储等中央银行正面临三难选择。 无法抗击通货膨胀并同时提供流动性支持,唯一剩下的解决办法就是严重的衰退——因此更广泛的债务危机。

2022 年 1 月,当十年期美国国债收益率仍在 0,5% 左右,德国央行收益率为 -XNUMX% 时,我警告称,通货膨胀对股票和债券都不利。 更高的通胀将导致更高的债券收益率,随着股息贴现因素的增加,这反过来又会损害股票。 但与此同时,由于收益率与债券价格之间存在反比关系,“安全”债券的较高收益率也意味着其价格下跌。

许多银行家、固定收益投资者和银行监管机构似乎已经忘记了这一被称为“久期风险”的基本原则。 由于 2022 年通胀上升导致债券收益率上升,十年期美国国债的价值损失 (-20%) 超过标准普尔 500 指数 (-15%)。 现在,任何拥有以美元或欧元计价的长期固定收益资产的人都在寒冷的夜晚脱光了衣服。 这些投资者的后果是严重的。 到 2022 年底,美国银行未实现的证券损失达到 620 亿美元,约占其总资本(28 万亿美元)的 2,2%。

更糟糕的是,更高的利率还降低了银行其他资产的市场价值。 如果你在长期利率为 1% 时获得 3,5 年期银行贷款,而这些利率升至 1,75%,则该贷款的真实价值(市场上其他人愿意支付的金额)将会下降。 考虑到这一点,美国银行的未实现损失实际上达到 80 万亿美元,约占其资本的 XNUMX%。

这些损失的“未实现”性质只是当前监管制度的产物,该制度允许银行以面值而非真实市场价值对债券和贷款进行估值。 事实上,从资本质量来看,大多数美国银行在技术上都接近资不抵债,实际上有数百家银行已经完全资不抵债。

事实上,不断上升的通货膨胀降低了银行负债(存款)的真实价值,增加了它们的“存款津贴”,这是一种不在其资产负债表上的资产。 由于银行仍然对大部分存款支付接近 0% 的费用,即使收费 过夜 已升至 4% 或更高,则当利率较高时,该资产的价值会增加。 事实上,一些估计表明,利率上升使美国银行的存款业务总价值增加了​​约 1,75 万亿美元。

但只有当存款随着利率上升而留在银行时,这种资产才会存在。 我们现在从硅谷银行的案例和其他美国地区性银行的经验中知道,这种粘性远非保证。 如果储户逃离,存款特许经营权就会消失,债券的未实现损失会随着银行出售债券以满足提款需求而变现。 那么破产就不可避免了。

此外,“存款津贴”的论点假设大多数储户将把钱存入利息接近 0% 的账户,而他们在短期内投资于国债的全保险货币市场基金可以获得 4% 或更多的收益。 但话又说回来,我们现在知道储户并没有那么自满。 目前看似持续不断地逃离无保险——甚至有保险——的存款,很可能是因为储户对更高回报的追求,以及他们对存款安全的担忧。

简而言之,在 15 年全球金融危机后政治和短期利率降至接近零的情况下,存款对利率的敏感性在过去 2008 年里不再是一个因素后,又重新成为了关注的焦点。 银行承担了期限高度可预测的风险,因为它们想提高净息差。 他们利用了这样一个事实,即虽然政府债券和抵押贷款支持证券的资本要求为零,但这些资产的损失并未被市场估价。 雪上加霜的是,监管机构甚至没有对银行进行压力测试,以了解它们在利率急剧上升的情况下会如何表现。

现在这个纸牌屋正在倒塌,由于区域性银行在为中小企业和家庭融资方面发挥的关键作用,今天银行业压力造成的信贷危机将使实体经济更难着陆。 因此,中央银行不仅面临两难选择,而且面临三难选择。 由于最近的负面总供给冲击——例如大流行病和乌克兰战争——通过加息实现价格稳定必然会增加硬着陆(经济衰退和失业率上升)的风险。。 但是,正如我一年多来一直在争论的那样,这种令人烦恼的转变也带来了严重金融不稳定的额外风险。

借款人面临着新贷款和已到期且需要展期的现有负债的利率上升——因此资本成本要高得多。 但长期利率上升也导致持有长期资产的贷方遭受巨大损失。 结果,经济正陷入“债务陷阱”,高公共赤字和债务导致“财政主导”货币政策,高私人债务导致“金融主导”货币和监管当局。

正如我长期以来一直警告的那样,面临这种三难困境的中央银行可能会消失(减少货币政策正常化)以避免自我强化的经济和金融崩溃。 现在,随着时间的推移,通胀预期将失去锚定。 中央银行不应该自欺欺人地认为他们仍然可以通过某种分离原则(提高利率以对抗通胀,同时使用流动性支持来维持流动性。金融稳定)来实现金融和价格稳定。 在债务陷阱中,更高的政策性利率将助长系统性债务危机,流动性支持将不足以解决。

中央银行也不应假设下一次信贷紧缩会通过抑制总需求来抑制通胀。 毕竟,负面的总供给冲击持续存在,劳动力市场仍然非常紧张。 严重的衰退是唯一可以缓和工资和价格通胀的因素,但它会使债务危机更加严重,而这反过来又会导致更严重的经济衰退。 由于流动性支持无法阻止这种系统性厄运的循环,因此每个人都应该为下一次滞胀性债务危机做准备。

*努里尔·鲁比尼 纽约大学斯特恩商学院经济学教授。 作者,除其他书籍外,  MegaThreats:危及我们未来的十种危险趋势,以及如何生存(小布朗公司).

翻译: Eleutério FS 普拉多.

最初发布在门户网站上 Project Syndicate.

查看作者的所有文章

过去 10 天内阅读最多的 7 篇文章

查看作者的所有文章

搜寻

研究

THEMES

新刊物