通过 小保罗·诺盖拉·巴蒂斯塔*

高利贷作为一项国家政策并非技术问题，而是一种政治选择。只要巴西在贫富差距和实际利率方面仍然位居世界前列，它就将继续受制于一个将财富从劳动力转移到资本、从公共转移到私人、从未来转移到现在的体系。

今天，我将讨论一个特别复杂的经济问题——央行的利率政策。这篇文章会比较专业。不过，读者们，别放弃。如果你对某个段落或某个技术术语感到困惑，可以跳过该段落继续读下去，或者在网上做一些简单的概念研究。

自去年起，在罗伯特·坎波斯·内托（Roberto Campos Neto）政府的领导下，以及2025年加布里埃尔·加利波洛（Gabriel Galípolo）政府的领导下，央行大幅提高了基本利率（Selic）。实际利率 事前 （根据预期通胀率折算的名义利率）升至创纪录水平，使巴西再次成为高利贷领域的世界冠军或亚军。

在货币政策委员会（Copom）的上次会议上，央行领导层表示，利率将在较长时间内维持高位，或多或少地被动适应金融市场的预期。

央行的这些举措在国内引发了激烈的争议。许多人反对，许多人支持。究竟谁对谁错？是那些通常捍卫高利率的金融家、食利者和市场经济学家？还是那些反对央行政策的工业部门、其他生产部门和更为非主流的经济学家？读者可能已经知道，我属于第二阵营。

这个问题比人们普遍想象的要复杂得多。因此，评估时应保持一定程度的谨慎，但事实却很少如此。惯常的口号和形容词的交锋，一如既往地只会激起更多热度，而非带来光明。

但这种谨慎并不妨碍我在文章中得出深刻的结论。

高利率政策真的能降低通胀吗？代价是什么？

首先要问几个问题：高利率真的能控制并降低通胀吗？正如其倡导者经常宣称的那样。如果能，那么它会对GDP、就业、公共财政和国民收入分配产生哪些负面影响？高利率是一项有效的政策吗？它是否也高效？

毫无疑问，高利率通常对降低通胀有显著贡献。它至少通过三个渠道发挥作用。首先，高利率压缩了经济中的消费和投资总需求，从而对非国际贸易商品和服务的价格施加了下行压力（非贸易品)，包括劳动报酬。

其次，因为它们往往会导致汇率升值，从而压低国际贸易产品雷亚尔的价格（贸易品），既可出口，也可进口。第三，如果基本利率上升被视为可持续的，通常会降低通胀预期，从而倾向于降低当期通胀和长期利率。因此，高利率政策通常能够有效降低通胀。

然而，这并不意味着它是有效的，因为一些因素限制了它的抗通胀效果，并产生了负面的副作用。它是有效的，因为它可以降低通货膨胀；但它不是有效的，因为它是通过产生巨大的损害和副作用来实现这一结果的。

让我们来看看其中的一些因素。在巴西这样的大陆型经济体中，其对外贸易开放度（以对外贸易流量占GDP的比率衡量）低于小型开放国家。在瑞士、比利时、荷兰等许多小国，开放度非常高，几乎总是远高于100%，高利率导致的本国货币对外升值对通货膨胀有着决定性的影响。

就开放度约为40%的巴西而言，雷亚尔外部升值的抗通胀效应虽然不容忽视，但也很少具有决定性作用。（顺便提一句，另一个大陆经济体美国，其开放度甚至比我们还要低，不到20%）。

换言之，在巴西等国家，为实现一定程度的通胀下降所需的汇率升值幅度更大，这往往会削弱经济的国际竞争力，并导致经常账户国际收支失衡。

问题的第二个方面：价格和工资在下降时总会有一定的刚性。在像巴西这样有着悠久指数化传统的经济体中，也存在着一定的通胀惯性，即将过去的通胀带入现在的趋势。因此，与价格和工资更具灵活性、通胀的惯性成分较小的情况下相比，特定总需求收缩的抗通胀效应会更小。

简而言之，出于这些以及其他原因，需要大幅收缩需求和/或大幅升值才能降低通胀率，使其达到目标水平，尤其是在设定的目标过于雄心勃勃的情况下。这就是我们今天所面临的局面——米歇尔·特梅尔政府经济管理不力的遗留问题，而该政府由一个所谓的“梦之队”，当时这是针对财政部和中央银行所说的。

卢拉政府本应按照总统卢拉的意愿，提高核心通胀目标及其区间。然而，政府却没有采取任何行动。经济领域弥漫着对市场不满的担忧。

对公共财政和国民收入分配的影响

高利率会产生破坏性的副作用。除了拖累经济增长外，它还会以两种方式破坏公共财政的稳定性：直接方式（通过增加公共债务成本）和间接方式（通过经济活动水平下降对收入和失业保险等周期性支出产生的负面影响）。

目前，公共部门整体的净利息支出约占GDP的8%！正是这一部分，而不是备受吹捧的初级财政结果，才导致了公共赤字和政府债务的增长。初级赤字约占GDP的0,6%。

问题远不止于此。当政府支付高额利息时，谁来收取呢？政府的债权人是谁？基本上是金融机构、超级富豪、富人，以及（程度较轻的）上层中产阶级，以及外国债权人。

事实上，在一个长期以来一直是社会不平等问题世界冠军或世界冠军之一的国家，高利率是集中收入的有力工具。

值得注意的是，这项货币政策恰恰将雷亚尔置于那些在不确定时期（例如2024年底）极易发生资本外逃的人手中——值得一提的是，过早开放资本账户助长了资本外逃，这是费尔南多·恩里克·卡多佐政府令人遗憾的遗留问题。这以优厚的利率滋养了破坏稳定的货币投机怪兽。国家蒙受损失，而贪婪的民众却在庆祝。

没人要求央行新领导层在货币政策上彻底改变。但坦白说，维持现状？一切照旧？还是像央行前几届政府那样？

*小保罗·诺盖拉·巴蒂斯塔 是一位经济学家。 他曾任金砖国家新开发银行副行长。 除其他书籍外，作者还包括 弹片（逆流）[https://amzn.to/3ZulvOz]

发表在期刊上的文章的扩展版本 大写字母, 04 年 2025 月 XNUMX 日。

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