巴西的地租主义

Jo Spence,资本主义最伟大的产品,1979 年。
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通过 伊兰拉皮达*

XNUMX世纪国家金融化的主要私人代理人

介绍

在很多方面,金融化是一种抽象现象,其定义存在争议——有多种构思方式和不同的衡量指标。 甚至它的存在有时也会受到质疑或忽视(主要是正统的经济观点)。 它的复杂性也促成了这种情况,因为它涉及一系列经济(宏观和微观)、社会和政治问题,在公司组织、国家绩效、社会阶层的构成和劳动世界,人们和机构的行为——更不用说对国家、地区和集团之间关系的影响,主要是帝国主义性质的。 因此,另一方面,金融化的影响非常具体,尽管其来源并不总是显而易见的。

在近几十年来几位作者指出的金融化进程的后果中,我们可以提到:资产阶级的金融部分占主导地位; 金融危机的反复爆发和国家宏观经济的长期不稳定,特别是在系统的外围; 非金融部门公司活动和社会政策的生产性投资率下降和金融化; 国家和家庭的债务; “生产重组”和公司兼并/收购的加剧,导致资本主义中心的外包、生产搬迁、大规模裁员和不稳定的工作——对外围产生类似的影响。

早在 1990 年代,弗朗索瓦·谢奈 (François Chesnais) 就是研究他所谓的金融主导积累制度或金融化积累制度的先驱之一,他使用“金融全球化”一词 (CHESNAIS) 强调了这一现象的显着全球特征, 1998a) 以描述资本整合的当代配置。 他还强调,金融全球化并非悬而未决,而是由主要金融运营商实施的,同时也更加具体地说明了这一进程。 其他几位作者 - 例如。 Farnetti (1998) 和 Sauviat (2005) – 展示了相对较新的金融机构在 XNUMX 世纪最后几十年中发挥的重要作用。 这些是机构投资者(从根本上说:投资基金、养老基金和保险公司),他们通过手中聚集了数万亿美元,在货币资本集中化方面与银行竞争。 由于对它们的监管相对宽松,它们的崛起意味着资本主义几个领域的转变,例如银行本身、公司管理和工人储蓄。

在巴西,尽管有一些特殊性,但并没有什么不同。 特别是自 1990 年代国家融入金融全球化以来,机构投资者变得越来越重要。 从这个意义上讲,有必要观察近几十年来这些代理的演变,以便衡量它们的相关性并了解它们的性能。 为此,首先对投资基金和补充养老基金的一些数据进行了分析。 然而,在此之前,我们先介绍一下金融全球化的简史,以便了解已经发生的变化的背景,以及对银行和证券交易所、资本主义基本制度,尤其是金融化的一些思考。

 

金融全球化简史

Chesnais 概述了金融全球化整合的三个阶段。 他们中的第一个(1960-1979)开始于福特主义和布雷顿森林协议(1944)的背景下,当时货币和金融体系被分割,并且存在管理金融和金融投资资本国际化有限的情况。 然后在 1970 世纪 XNUMX 年代出现了资本过度积累的巨大危机的迹象,[I]的 大量货币资本开始形成以寻求升值,主要来自公司的非再投资利润。 这些财富在伦敦金融城找到了避难所,当福特主义彻底耗尽、世界经济陷入衰退时,他们更加密集地涌入伦敦。 因此,这种情况标志着金融权力构成的序幕:“间接”金融国际化(CHESNAIS,1998b,第 24 页)——因为伦敦金融城的欧洲美元市场是货币资本大规模流通的唯一手段。不同国家。 在 1960 世纪 1971 年代后期,对英镑和美元的攻击标志着投机性金融活动的回归和金融世界重组的开始。 固定汇率制度在 1973 年因美国单方面决定取消其货币的黄金支持而受到限制,并在 XNUMX 年真正采用浮动汇率时被彻底埋葬。 由此可见,外汇市场是进入金融全球化的第一要素。

有效确立“债权人专政”的“政变”[II] 在金融放松管制和自由化进程的第二阶段已经很明显了,这始于罗纳德·里根政府采取的措施(保罗·沃尔克在 美联储) 和玛格丽特·撒切尔 (Margaret Thatcher),分别在美国和英国(1979 年至 1981 年)。 根据 Chesnais 的说法,正是在这两个国家,政治和社会条件首先满足了金融权力的主张。 最初,目标是消除双重障碍:一方面是在不同的内部市场(银行和金融专业化)之间,另一方面是对资本国外流动的控制(CHESNAIS,1996 年,第 264 页) ). 因此,这些国家的金融体系在国内外都实现了自由化。 随后各国失去了对其部分经济决策的控制,无数新金融产品的出现以及机构投资者的逐步加强。 此外,这是通过证券化将公共债务证券市场纳入金融全球化的转折点。 1970 年代末和 80 年代初美国利率的显着上升通过对公共债务增长产生巨大的“滚雪球”效应而完成了这一过程。

来自 'Big Bang' 城市的,[III] 随后进入金融全球化的第三阶段(1986-1995)。 在外汇和债务证券市场被纳入后——它们继续增长并容纳越来越多的交易——轮到全球股票市场开放和放松管制。 渐渐地,股息成为一种重要的收入转移机制,将股票市场提升到金融积累的“最活跃支点”(CHESNAIS,2005,第 42 页)的位置——同时衍生品也成倍增长。 于是,套利的普遍化就出现了:资本在不同国家的不同市场上寻找最佳的升值机会,加剧了它们之间的竞争,促进了资本流动。

最后,金融全球化第三阶段的特征和亮点是在整个 1990 年代,美国和国际货币基金组织中心以外国家的市场被纳入金融全球化。 这正是当时新自由主义政府领导下的巴西所发生的事情,它促进了快速的商业和金融开放、私有化和旨在“干燥”国家的行政改革,旨在释放实际上主要用于支付的资源公共债务的利息。 因此,正是在这种背景下,机构投资者在该国蓬勃发展。

 

股票市场

尽管本文的目的是分析相对较新的金融化代理人(从某种意义上说,它们出现的时间较近,或者因为它们在资本主义运作中的作用仅在几十年前才具有相关性),但首先有必要回顾两种类型不可避免的机构:证券交易所和银行。 应该指出的是,不要将金融化与它们混淆——因为它们要古老得多(它们出现在几个世纪前)——但它与虚拟资本、信贷和金融活动通常具有特定数量和重要性的情况有关在社会、经济和整个社会中。

此外,金融化的发展也导致了“全新”代理人(或现有代理人的类型)的产生或冲动,但这里不做讨论:例如,投资银行已成为大规模的主要参与者。过去几十年公司并购的过程。 属于各州的主权基金在 2000 年代成倍增加并开始管理数万亿美元,还有股权投资基金(equity funds)。 私募股权投资). 定量表达方式仍然较少,但揭示了当前融资形式的方向:例如,捐赠基金越来越多地用于支持某些活动或机构(尤其是文化机构),例如博物馆、大学和基金会。

从证券交易所开始,这些都是基础机构,因为它们容纳了大量的金融交易,更容易连接来自世界不同地区的投资者(增加资本流动性),为运营提供安全性、灵活性和标准化,并协助“资产定价”。 在巴西,目前只有一家主要证券交易所实际运营,[IV] “B3 SA – Brasil, Bolsa, Balcão”,位于圣保罗,直到 2017 年才获得此名称,当时它与 CETIP 进行了最近的合并。[V]当时,按市值计算,它成为世界第五大交易所,价值约 13 亿美元(ALVES,2017 年),尽管就交易资产的市值而言,它远低于此。 目前,包括最近雷亚尔对美元贬值在内,其市值不到1万亿美元,在全球排名第18位,但在拉丁美洲排名第一。

从 2000 年起,当巴西剩余的九家交易所合并为当时的圣保罗证券交易所时,开始了运营和机构转型的快速运动,以及圣保罗活动的集中化。 这一过程并非偶然,而是圣保罗市崛起成为巴西无可争议的金融中心的加冕礼。 同期,衍生品市场也经历了强劲的扩张,巩固了其作为B3重要板块之一的地位。 事实上,在全球范围内实施的金融放松管制在各国造成了巨大的宏观经济不稳定,导致公司越来越多地求助于金融衍生品作为保护其运营的一种方式(并因此也进行投机)。

如前所述,机构投资者参与证券交易所的情况有所增加[六] (见图1和图2):在现货市场成交量中,15,8年为2000%,34,3年达到2010%,2013-2017年略有下降后再次上升,35年达到峰值2019% 24,5. 在衍生品交易量中,份额从 2004 年的 33,6%(可获得的最旧数据)上升到 2010 年的 37%,并在 2012 年达到峰值 2012%。经过几年的下降后,在 2018 年恢复到 XNUMX 年的水平XNUMX.

图1

 

 图2

         

还值得注意的是资产所有权的日益“去国有化”。 “外资”参与股市的资金量从2011年开始上升并超过机构投资者,从22年的2000%跃升至33年的2010%,峰值出现在2014年(53,7%)。在巴西危机之后撤退(见图 1)。 相比之下,2000 年代的演变比其他金砖四国更具表现力(PARK,2012 年,图 6)。 巴西在 2008 年 2016 月获得“投资级别”对这一表现起到了决定性的作用,因为它鼓励——在某些情况下允许——外国投资者(尤其是机构投资者)的到来。 证券交易所在接下来的一个月(2020 月)打破了点数记录,即使在 3 年至 XNUMX 年复苏之后(见图 XNUMX),该记录直到今天仍未被超越(根据通货膨胀调整后的价值和美元) . 在衍生品市场,“非居民”的参与度增加更为显着。

随着世界资本主义日益垄断(受 1990 年代开放的驱动),在证券交易所上市的公司数量在 1995 年至 2006 年间逐渐下降,从 550 家减少到 350 家。在 2019 月和 326 年 2020 月,上市公司数量创下历史新低(363 家),截至 2021 年 XNUMX 月,在疫情引发的危机中开始惊人上升,XNUMX 年 XNUMX 月上市公司数量达到 XNUMX 家。[七]

根据 B3(2018b、2018c),2018 年 70 月,八家公司占总市值的一半,其中不到 XNUMX 家包括 Ibovespa、[八] 其中一半以上来自仅五家公司的报价。 此外,应该指出的是,该指数总成分中约有 35% 对应于“金融服务和金融中介”公司,在证券交易所市值最高的八家公司中,有五家是银行(超过 25%的总数)。

图3

总之,巴西证券交易所的集中度越来越高,外国投资者和机构投资者也越来越多。 还验证了银行业在股票市场中的权重及其一些含义:如果根据广为流传的说法,证券交易所应该调动资源来鼓励公司的生产,从而促进经济发展,它可以看出,这一数额的很大一部分被用于资助金融机构本身及其中介活动(严格来说是“非生产性的”[九]). 即使情况并非如此,也应注意二级股票市场并不直接为公司提供资金。 只有主要问题(首次公开募股和 继续) 做,在巴西,它们相对于交易所的总交易量来说很小。[X] 二级市场负责确保证券的必要流动性并为其“定价”。 此外,在金融化环境下,高比例的股息支付和股份回购交易[XI] 甚至可能导致资金流向逆转(LORDON,2010 年)。

 

银行

银行在信贷方面发挥着关键作用——这是资本主义的一个关键要素。 哈维将信用体系定义为“一种协调个体资本家不同活动的中枢神经系统”,强调它需要人和制度才能发挥作用。 因此,银行家、金融家、股票交易员等。 会在某种程度上形成“资产阶级中的特殊阶级(……)[那]似乎占据了经济的最高指挥权”(HARVEY,2006 年,第 270-272 页,我们的翻译),主要是在政权金融化,应该加上。 信用体系赋予货币资本协调和优化积累的权力,因为它代表了资本家阶级的共同资本,其“意志”可以强加于个别资本家,在可能的范围内控制/管理矛盾在个人和阶级资本主义利益之间。

然而,对银行业的分析很复杂,值得单独深入研究,例如 Camargo 的 (2009)。 尽管银行不是此处打算反思的中心,但由于其高度集中,它们在巴西的经济和社会生活中具有巨大的影响力,因此必须解决一些问题。 五家最大的公司(其中两家是公共公司)集中了超过 2019 年巴西国内生产总值(超过 7,3 万亿雷亚尔)的资源(BRONZATI,2020),此外还持有整个国家总资产的约 70%金融系统和超过 80% 的银行部门(巴西中央银行,2018 年,第 144 页)。 2008 年的全球危机促成了这种情况,因为它在随后几年刺激了该行业的并购:18 年至 2008 年共有 2019 起。

然而,银行业绩的一个重要变化发生在 1990 世纪 1980 年代,当时既有私有化之后的一轮银行业集中,也有极高通胀的结束和政府高利率政策的开始。 在真正的计划之后,20 年代的高通胀收益让位于公共债务的利润:Selic 利率一直保持在 85% 以上,直到近十年结束(1995 年的某些日子达到了 2000% 的年化利率)。 在 2010 年代,利率大幅下降并变得更加稳定,但仍保持在两位数。 仅在 10 年代,Selic 才持续保持在 XNUMX% 以下,同时降低了实际利率水平。

银行还有其他重要的利润来源。 虽然保守[XII] 该部门(利用公共债务产生的收益来适应)历史上一直保持较低的信贷授予率, 利差 在巴西非常高。[XIII] 服务费也很高。[XIV] 并成为持续不断的客户投诉的主题,这导致中央银行加强监管以及最近鼓励虚拟银行和其他 fintechs.

最后,应该指出的是,巴西的主要银行是多家银行,它们在金融化过程中的其他重要领域开展业务,例如保险、养老金计划和投资基金。 整个 100 世纪,保险市场呈指数级增长,2016 年的技术准备金超过 142,5 亿雷亚尔,到 2020 年达到 2021 亿雷亚尔(SUSEP,6 年,第 XNUMX 页)。[Xv的] 排在第一位的是属于国家银行的机构。 Bradesco 32,7 年在这一领域的收入为 2016 亿雷亚尔(第一名),不包括 VGBL[十六]; Banco do Brasil,15,3 亿雷亚尔(第 3 位)。 仅考虑 VGBL 部分,排名第一的四家属于国家银行。

至于投资基金,银行主导着向散户投资者的分配——使用配额中的资金来细分客户群。 这通常是“新兴市场”的一个特征,在巴西尤为明显,因为银行也是主要的管理者和基金经理(VARGA;WENGERT,2011 年,第 92-94 页)通过子公司:根据来自ANBIMA(2021b,2021c),它们对应于 9 个最大的管理者中的 10 个和 8 个最大的管理者中的 10 个(忽略最近成为银行的 XP),并且根据 2015 年的一项研究(GILES 等人,2015 年,第 14 页)和 64),控制着 85% 的托管资产。

就开放式私人养老金实体而言,该领域最大的五家公司属于银行或与银行有关联(FENAPREVI,2019)。 至于养老基金(封闭的私人养老金实体),由于它们与其股东的机构有联系,因此它们与银行没有直接联系。 然而,正如下文将看到的,养老基金和保险公司都通过投资于投资基金来“外包”其资源的很大一部分管理,正如所见,这些基金主要由银行管理和管理。 此外,该国最大的两家养老基金 Previ 和 Funcef 由银行员工(分别为 Banco do Brasil 和 Caixa)所有,因此发起人(银行)在管理委员会中占有一席之地。

总之,与其他国家(代理人更加多样化)不同,在巴西,银行甚至对金融化推进的其他机构具有足够的影响力。 因此,如果银行的存在并不意味着金融化,它们仍然在巴西的金融化中发挥着核心作用。 下面的分析完成了图片。

 

金融化的新代理人

全球金融化的出现与集中货币资本的新机构的兴起密切相关。 养老基金、投资基金和保险公司虽然已经存在了几十年,但从 1980 世纪 500 年代开始,它们的数量和管理的资源量大幅增加。这个过程伴随着它们的集中:目前,25 家最大的基金管理着 100% 的资产。世界金融资产,相当于全球 GDP 的 2016% 左右(CHESNAIS,251 年,第 1970 页)。 这赋予了这些代理人特殊的特征,并在经济和社会世界中发挥了突出的作用。 除了 XNUMX 年代爆发的资本过度积累危机——这增加了以货币形式持有和进行金融投资的资本份额——为工人退休形成私人储蓄(来自家庭和公司)的需要做出了贡献来解释这个运动。

在公共养老金体系欠发达的盎格鲁-撒克逊国家,养老基金自 1960 和 70 年代以来一直是先行者并推动金融化——在这一时期完成了资源积累的第一阶段,使数百万人更接近未来,金融市场。 然而,在 1980 年代,它们经历了“爆炸性进展”(FARNETTI,1998 年,第 187-8 页)。 低通货膨胀的高利率和股票交易所的良好时机使积累的金额膨胀,而资本市场的放松管制和自由化则增加了投资机会。

在 1990 年代初期,养老基金经历了一种新的冲动,将更大(尽管比例较小)的部分投资转向“新兴市场”,以寻求多元化。 据估计(FARNETTI,1998 年,第 197 页),在 1992 年至 2000 年间,金额将从 12 亿美元(占总资产的 0,2%)增加到 353 亿美元(占总资产的 2,9%),其中亚洲和拉丁美洲将对应于 95% 的流量。

这些数据揭示了这些机构投资者的加强与金融全球化发展之间的密切联系(80 年代是激烈的,90 年代纳入外围国家,如 Chesnais 所示)。 盎格鲁-撒克逊养老基金使用资源的方式也清楚地表明了这一点:不是以传统的银行模式发放贷款,而是更愿意收购公司股份以设定盈利目标。 或者,他们通过债务证券化促进融资,这既允许展开证券的使用(可以用作二级市场的支付手段),也有利于投机(即扩大获利的可能性)随着证券价格的变化)。

至于投资基金和保险公司,也有重要的增长,尽管不同国家的增长程度不同。 根据 Farnetti (1998, p. 189–190) 的数据,以美国为例,保险公司的资产从 182,1 年的 1980 亿美元增加到 640,8 年的 1993 亿美元。 共同基金 美国(投资基金)除了是先行者外,还经历了一个远远领先于其他国家的演变过程:1995年,5.655只基金控制着2,6万亿美元(约相当于法国和英国当时的 GDP 总和),而在 1980 年,它们的数量仅为 564 个,控制着 134 亿美元。 根据 Sauviat(2005 年,第 109 页),2001 年他们的资产占经合组织总资产的 56%(养老基金的比例更高:66%)。

在整个 2000 年代,全​​球投资基金管理的资产持续增加,其中包括 对冲基金[ⅩⅦ]. 2001 年至 2007 年间,它从 12 万亿美元增加到 26 万亿美元。 在 2008 年危机前夕,只有 66 个团体管理着“全球投机交易的 75%,每天约 2,1 万亿美元”(DOWBOR,2009 年)。 2008 年在危机中遭遇重大挫折(7 万亿美元),但从 2009 年开始恢复增长,31 年资产存量达到 2014 万亿美元(与 158 年相比增长 2001%)。 应该指出的是,2013 年,这一数量的大约 50% 属于美国基金,43% 属于其他高收入国家的基金,尽管中等收入国家在这十年中增加了他们的参与:巴西占 3占总数的百分比,与日本和加拿大相当,高于中国(2%)(GILES 等,2015)。

鉴于这种情况以及这些金融代理人所采取的更激进的形象——他们扮演着“所有者和债权人的双重角色”(SAUVIAT,2005 年,第 110 页)——一些重要的后果可以被回顾。 由于其活动的食利性质,[ⅩⅧ] 机构投资者对生产领域施加压力,并将负担和损失转嫁给工人——例如,首先是工人,但也给配额持有者提供资金。 正如 Sauviat (2005) 指出的那样,实施高盈利标准会对公司员工产生负面影响,例如:劳动力市场分割(一小部分“高潜力”的富集),不平等加剧;[XIX] 工作条件的恶化和加剧; 事故和疾病增加; 创造“股东价值”并将薪酬与公司绩效挂钩,从而损害工资; 减少就业和增加产业后备军的外包和搬迁等。

至于配额持有者,他们会因为没有将自己的命运与管理者的命运挂钩而承受后果。 尽管他们对提高盈利能力感兴趣,但由于他们通过投资股权和收益率的费用获得报酬,这通常是以增加风险为代价的,这既是由于基金之间的竞争,也是因为他们使用借来的资本:经理人不会直接因失败而蒙受损失,因为没有对“表现不佳”的补偿,正如许多配额持有者在 2008 年危机中所观察到的那样。[XX]

 

巴西的投资基金

简史足以说明,近几十年来,随着金融化趋势,投资基金行业在巴西的重要性空前高涨。 第一只基金创立于1957年,到1970年代只有11只。即使1984年创立了“固定收益基金”类别,1980年代的演变仍然比较乏力。 大 繁荣,无论是数量还是管理资源(相对和绝对),都是从 1990 年代才开始的,尤其是在下半年。 1995年,基金总股本相当于GDP的8,77%; 1998年,14,66%; 并在 2000 年增加到 24,78%。 这种演变在很大程度上与经济的稳定和通胀的控制有关,正如 Varga 和 Wengert 所表明的那样,[XXI] 但也随着巴西全面进入金融全球化。

然而,在 29 世纪宣布了更重要的进展,寻求更大的收益和资源管理外包的扩展:注入投资基金的重要部分来自股票和传统模式投资的重新定向,比如储蓄。 2010 年从股票直接配置到股票基金的转移显着,而储蓄余额仅占固定收益基金余额的 1995%,而 2011 年两者非常接近(VARGA;WENGERT,76 年) , 第 XNUMX 页)。

世界银行的一份出版物揭示了巴西在 2013 年底达到的地位:“巴西拥有世界第五大国内基金市场和发展中国家最大的共同基金行业,拥有超过 1 万亿美元的资金管理的资产和数量异常庞大的资金,总计刚刚超过 8.000”(GILES 等人,2015 年,第 9 页)。 当然,这是由于巴西经济的规模,但并非完全如此。 请注意,来自中国和日本等经济规模大得多的国家的基金分别同时管理着 479 亿美元和 774 亿美元的资产。

因此,尽管巴西的演变伴随着 2000 年代的世界运动(上升,仅在 2008 年因危机而下降),但它的发展速度更快,正如 Varga 和 Wengert(2011 年,第 77 页)所证实的那样如图 4 所示。它还表明它在 2010 年代继续存在,在 GDP 中所占的比例同样具有表现力(图 5):总股本从 24 年底的大约 2002% 上升(1.316 亿雷亚尔不变)[ⅩⅫ]; 2.909 基金),[ⅩⅩⅢ] 到 43 年的 2010%(3.697 亿雷亚尔不变;5.679 个基金),[ⅩⅩⅣ] 到 81,4 年达到创纪录的 GDP 的 6.453%(13.002 亿雷亚尔;2020 只基金)。而且,与银行业一样,投资基金业高度集中:在 2021 年初,十大管理人(每家拥有超过100 亿巴西雷亚尔托管且几乎全部与银行挂钩)占基金总股本的 63,5%(ANBIMA,2021b)。

 图4

然而,与中央国家之间存在重要差异。 首先,很大一部分资源被分配给公共债务证券的业务,损害了股票和私人证券,例如,在美国、英国和日本,这些证券和私人证券的权重更大(PLANTIER,2014 年,图 3):根据 ANBIMA 数据(2002a,第 2020 页),从 2021 年到 7 年,仅在 2007 年到 2013 年期间,投资资金的分配不到 60%(尽管略有下降),而在 70 年到 2002 年和 2004 年期间达到了 2016% 以上(2019 年除外)。 此外,每个部门的资金权重不同。 例如,根据 Varga 和 Wengert(2011 年,第 78 页),28 年美国投资基金的资产占上市公司资本的 12% 和美国联邦政府债券的 2009%。同年,基金持有 53% 的公共证券(包括承诺业务)、17% 的债券和 8% 的股份。

图5

同样,在 5 年至 2002 年期间的任何一年,公司重要融资工具——债券的投资资金配置都没有达到 2020%。 金融票据和 CDB/RDB(金融机构发行的证券)的配置占总量的 5,8% 至 15%,与大多数股票的配置水平相似。 反过来,尽管 10 年股市上涨,但到 11 年,这些比例一直在总数的 2005% 到 2003% 之间波动。从那时起,该百分比增加并在 2007 年达到一系列记录 (21,7%),然后下降14,5 年因全球危机而下降至 2008%。 在 8,5 年和 2015 年达到 2016% 后再次上升,但到 15 年底仅达到 2020%,即与 2008 年危机时的水平相似(见图 6)。

图6

因此得出的结论是,捍卫资金为国家发展融资的重要性的演讲是意识形态的,因为非金融公司(例如债券)的“直接”融资非常有限。 金融机构(金融票据和国开行/区域开发银行)的配置比例是同期的两倍多,股票配置比例平均为13,2%,处于较低水平(更不用说企业通过股票融资的有效权重问题,在证券交易所部分末尾讨论)。 反过来,高比例的政府债券并没有转化为对增长的直接贡献,因为公共债务更多地代表了一种产生收入的机制和一种“负担”,而不是一种利用新投资的手段。国家(我们将在最后的考虑中回到这一点)。

至于其他机构投资者(养老基金、保险公司)与投资基金之间的关系,还应该指出的是,2012 年,89% 的投资基金资产 [共同基金] 美国人属于个人投资者,而机构投资者因此只持有 11%(ICI,2013 年,第 90 和 105 页)。 在巴西,同年只有18%的基金股权掌握在散户投资者手中[XXV] (就像只有微不足道的公共债务也通过直接财政部直接掌握在这类投资者手中一样)。 这部分份额多年来实际上有所下降,从 30 年占净资产的 2005% 以上下降到 17 年的 2011%,而机构投资者的份额保持在近 40%(见图 7)。 2021 年初,散户参与度进一步下降至 11%,而机构投资者则保持相同水平 (38,2%)。 从 15 年到 2005 年一直保持在 2011% 左右的“企业”部分下降到 10,7%,“私人”部分的份额略有增加。

 图7

因此,除了投资基金手中的货币资本量显着增加外,数据显示,自80世纪的第一个十年以来,基金已经开始容纳机构投资者持有的大部分财富。 . 例如,该国三大保险公司至少有 1990% 的资产通过投资基金投资。 这种情况主要是由于上述自 XNUMX 年代以来的国际和国内形势,以及自那时以来历届政府采取的改革(例如社会保障)和其他措施的结果。

 

巴西的养老基金

如前所述,养老基金——在法律上被称为“封闭补充养老金实体”(EFPCs)——是另一种随着金融化发展而受到重视的金融代理人。 就它们集中和管理分散个人的储蓄以便为他们提供回报而言,这些实体类似于投资基金。 然而,许多因素赋予它们特殊性,因此有理由将它们分开对待,包括与开放式养老基金相关的“Entidades Abertas de Previdência Complementar”(EAPC)。 事实上,这些与投资基金差别不大,其社会保障目的经常被错误描述(DE CONTI,2016a,第 11 页)——而且在实践中,PGBL 和 VGBL 计划的资源(实际上是该部门的总和)分配在投资基金中进行管理。

首先,EFPC 的“客户”仅限于特定公司或工会/专业协会的工人[XXVI] – 参与者和受益人通常在审议委员会中有代表。 因此,除了赞助公司本身之外,工会与这些实体的管理层之间通常存在密切关系。 在巴西最大的三个 EFPC(Previ、Petros 和 Funcef,分别与 Banco do Brasil、Petrobras 和 Caixa 相关)中,占该行业目前持有的资源的 40% 左右,其中一半席位由选举产生由参加者和协助者组成,候选人之间通常与工会主义联系在一起。 此外,由于发起公司通常也会出资,因此EFPC的另一个特点是资源的集中体量远远超过参与者的储蓄能力(通常,发起公司与工人的出资比例相同)。

与投资基金一样,巴西 EFPC 在 1990 世纪 XNUMX 年代经历了大规模的资源积累,这是由于商业和金融的开放以及由此带来的金融化进程。 这转化为他们的投资占 GDP 的比例大幅增加——使他们成为重要的机构投资者,如 ABRAPP 数据所示:[XXVII] 从 3,3 年占 GDP 的 1990% 到 9,2 年的 1996%,13,6 年达到 2000%。[XXVIII] 这一时期发生的私有化代表了大型国家经济集团(已经合并或正在合并)与 EFPC 之间相互关联的广泛过程。 正如 Rocha(2013 年,第 52 页)所示,这些基金和公共基金在金融市场的中介作用下,在大型经济集团的重组中发挥了重要作用:“股票内部资本块之间的这种关联过程的延续市场导致国家经济集团、国有企业和工会养老基金日益交织,即巴西大资本通过证券交易所的合并”。 在许多情况下,这些社会保障实体甚至成为集团的控制人或重要股东,例如 BRFoods、CPFL 和 Vale。

如果说在费尔南多·恩里克·卡多佐政府的领导下,EFPC 主要被迫参与私有化进程,那么自卢拉政府以来,对大型国家集团和基础设施的投资有所增加,正如 De Conti (2016b) 的分析所示。 2000 年代 BNDES、国有企业、工会中央和大型私人资本之间的联系意味着,与预期相反,这一时期是大型经济集团增长最快的时期。

同样,尽管在 1990 年代显着增长,EFPC 投资占 GDP 的比率在 2000 年代继续上升,在 16 年(世界危机前)达到 2007% 的峰值。 尽管这十年结束时为 13,9%,但投资的绝对金额已远高于前十年,因为 GDP 在 40 年至 2000 年间累计实际增长近 2008%。[XXIX] 在恒定值下,[XXX] 我们有:492 年为 1996 亿雷亚尔,685 年为 2003 亿雷亚尔,1.122 年为 2010 亿雷亚尔(也就是说,在这 14 年中翻了一番多)。 资源的增加伴随着这一时期该行业的持续集中:八个最大的 EFPC 占 60,2 年投资的 2002% 和 59,1 年的 2010%; 三个最大的公司(Previ、Petros 和 Funcef)分别占每年投资的 43,3% 和 46,8%。

尽管PT政府在2002-2007年间对养老基金进行了刺激,投资增长强劲,但实体数量在2002-2010年间保持相对稳定(372年达到2007家的峰值)。 从 2010 年开始,这一数字不断下降,到 2020 年结束时为 291 家,而投资额则停滞不前,这与开放实体相反——也许有利于——开放实体继续不断增加资源。 按不变价值计算,2019 年 EFPC 投资与 2012 年持平。同年,EAPC 首次超过 EFPC:1.178 亿雷亚尔[ⅩⅩⅪ]和 1.169 亿雷亚尔。 此外,EFPC 的集中度有所下降:2020 年,前 3 大的参与度占总数的 39,2%,前 8 大的参与度占 53,2%。 有趣的是,活跃参与者的数量继续以与前十年相同的速度增长(达到约 2,7 万),这表明投资增长放缓并不是因为贡献者的流失,而是在其他可能因素中,经济形势的波动(例如,由于大流行危机,投资在 2020 年急剧下降)。

与巴西 EFPCs 相关的另一个现象是投资管理外包的强化。 它始于1990年代后半期,当时基金投资占总投资组合的平均比例从19,4年的1996%上升至48,1年的2000%,2010年已为54,3%,并跃升至66,4% 2019 年。需要注意的是,如果许多实体为了“专门知识”,至少在三个最大的 EFPC 的情况下,这似乎更像是一种规避某些法规、获得税收优惠和促进投资的方式,而不是实际的决策授权。[ⅩⅩⅫ] 无论如何,考虑到 EFPC 的总体情况和如此程度的管理外包,可以看出投资基金经理(如前所述,基本上是银行)对 EFPC 持有的很大一部分资源(约例如,630 年 950 亿雷亚尔总额中的 2019 亿雷亚尔)。 更不用说他们从费用(管理、托管、绩效等)中获得的收入,由于其可变性而难以估计。

在投资策略方面,EFPC 的社会保障目的首先将安全、精算平衡和长期作为决策的基础,这与巴西经济中的高利率和经济走向灭绝的趋势相结合定义的福利计划,[ⅩⅩⅩⅢ] 使他们的形象相当保守。[ⅩⅩⅩⅣ] EFPC 直接拥有的公共债务证券——已经具有相当大的权重,与巴西金融市场的趋势一致——在 2002 年至 2010 年期间增加了四个百分点,从实体集投资组合的 13,3% 增加到 17,1%。 这一水平在 2010 年代后半期一直保持,18 年达到 2018%,2019 年底为 16,6%。 然而,由于通过投资基金进行管理外包,政府债券的权重肯定要大得多,如前所述,投资基金也大量投资于政府债券。 2010 年,EFPC 仅对固定收益基金的投资占投资组合的 38,2%(包括多市场和房地产基金在内的总投资比例为 54,5%),而 2019 年则上升至 54,3%(占总投资组合的 66,4%)合计 XNUMX%)。

图8

图9

然而,为了准确确定通过投资基金分配的这些资源中有多少属于公共债务证券,有必要逐案分析,因为几乎所有类别的基金都有此类投资以或多或少的程度。 只是为了了解问题的规模,2011 年(可从 ANBIMA 获得的最旧数据),投资于投资基金的 EFPC 组的资源分布如下:44,5% 投资于固定收益基金(高参与度公共头衔),[ⅩⅩⅩⅤ] 股票基金为 24,5%,多市场基金为 22,4%,其他类别基金为 8,6%。 同年,巴西投资基金总资源的 57,4% 分配给了联邦公共债务证券。 到 2021 年初,情况变得更加明显,固定收益分配为 57,1%,多元市场分配为 29%,股票分配为 12,6%; 分配给联邦公共债务证券的投资基金资源比例上升至 70,3%(ANBIMA,2012 年,2021a)。

简而言之,资本化退休包括私人储蓄投资于金融市场的资源——有一些调整和监管限制,特别是在封闭实体的情况下——以获得最大可能的盈利能力。 整个实体的大部分投资组合都是固定收益,主要是公共债务证券。 因此,这种模式从根本上是基于个人储蓄能力、租金(尤其是公共预算)和金融估值(金融市场的正常运作)。 此外,它在一部分工人阶级中产生了重要的矛盾,最重要的是在工会精英中(尤其是那些与政府有联系的人),因为资源管理的争论促进了他们政治立场的重大转变.[XXXVI] 最后,私人资本化模式,尽管它(仍然)只是“补充”,但在某种程度上与公共现收现付制度竞争——后者的正常运作取决于非常不同的因素,例如经济增长、正规就业和代际团结。[XXXVII] 鉴于对社会保障赤字的规模甚至存在(GENTIL,2006 年)存在争议,1998 年和 2003 年批准的改革的目标是刺激补充制度并产生盈余,其直接结果是在公共账户中(支付债务利息,补充养老基金也从中得到支持)。

 

最后考虑

从新自由主义改革开始,巴西无疑在整个 1990 年代进入了金融全球化。 此后,一些典型的全球金融化现象在中国出现。 审查了其中一些与私人金融代理人有关的问题。

证券交易所集中——无论是在将业务集中在一个机构中还是在上市公司的数量方面——并且在 2002 年至 2008 年期间(实际价值)翻了两番多,巩固了自己作为世界上最大的交易所的地位。拉美。 正如预期的那样,外国人的参与也有所增加,机构投资者的参与也有所增加。 首次发行和新发行的数量较少、股票回购操作以及金融机构在证券交易所最大公司中的突出地位强化了证券交易所对生产性融资和国家发展的真正贡献是什么的问题当前上下文。

反过来,机构投资者不仅数量增加,高度集中,而且管理的资金规模也大大增加。 他们成为巴西金融体系的主要参与者,在公司中的持股量不断增加。 鉴于保险公司和养老基金的管理高度外包以及开放式养老基金所承担的重要性,投资基金在机构投资者中脱颖而出。

另一方面,巴西案例在中心金融化方面有一些特殊性,尤其是在美国。 尽管来自机构投资者的竞争和所谓的“fintechs”近年来有所增加,但它(还)没有真正威胁到银行的处境。 这些公司经历了连续几轮的集中,并控制了保险、养老金和投资基金部门的很大一部分——仍然是该国金融的核心代理人。

巴西(以及其他周边国家)金融化的另一个显着特征是对公共债务证券的大量配置,这主要是由于自真正计划以来利率一直居高不下——作为正统经济政策的一部分。[XXXVIII] 就投资基金而言,可以看出,目前对这类资产的投资占净资产的 70% 左右,因此,到 2020 年底,它们持有 26% 的公共债务,金融机构近 30% 和养老金资金 22,6%(因此几乎占总数的 80%)。 加上政府本身的部分 (3,8%)、将近 4% 的保险公司和 9% 的“非居民”,我们实际上拥有了全部债务(TESOURO NACIONAL,2021)。 然而,外国人在“非居民”中的权重在很大程度上被低估了,因为那些包括在其他标题中的人不包括在那里。 这张照片,结合事实, 代理商[XXXIX] 基本上由一小部分银行(包括本国和外国银行)组成,这表明银行业是迄今为止巴西内部公共债务的主要控制者,而且外国银行的权重相当大。

公共预算的租金是一般金融化的支柱之一,但因此在巴西尤为重要。 由于本文篇幅和范围的限制,未能深入探讨“滚雪球”式重现的公共债务问题。 举例来说,比较卢拉的两个任期,尽管卢拉二世(2006-2010)的国内经济增长(2007 年至 2010 年的“奇迹”)、利率下降和较大的基本盈余,但债务的实际价值在这方面比卢拉一世 (2003-2006) 增长得更快。 而且,尽管债务在迪尔玛·罗塞夫 (Dilma Rousseff) 执政的头几年(2011 年至 2013 年)实际下降,但在 2014 年再次上升,2016 年已经远高于 2010 年。巴西公共债务的一个关键因素是它很昂贵(2017 年 40 月)并且损害了公共预算的很大一部分:目前约占总预算的 1,38%(2020 万亿雷亚尔,XNUMX 年数据),包括利息、费用和摊销,[xl] 根据公民债务审计 (2021)。

除了“不劳而获”的性格[xli] 因此,巴西公共债务所代表的陷阱是显而易见的——尤其是在金融化的背景下。 尽管政府努力,其数量仍在不断增长,并且持有者高度集中。 它不是为国家的基本投资提供资金的一种手段,而是一种机制,用于挪用这一小群人在社会上创造的大部分财富,并由金融机构“敲诈”政府,[xlii] 包括国际的。 对私人生产性投资的影响也很明显,因为它的机会成本上升:银行对贷款的兴趣降低,公司对投资的兴趣降低。 因此,取决于银行和机构投资者,租金主义将继续成为巴西资本主义的旗舰。

*伊兰·拉皮达 拥有圣保罗大学 (USP) 社会学博士学位。

最初发表于 FONACATE 行政改革笔记本,n。 23。

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笔记


[I]的 根据马克思的观点,资本的积累本身就矛盾地为它的连续性设置了障碍。 因此,“过度积累”是指对同一企业/部门的再投资,由于升值的极限而导致利润率下降,从而对资本积累过程造成障碍。

[II] Chesnais 使用的表达方式(2005 年,第 39-40 页)。 这表明作者如何强调金融化的政治方面(与资产阶级部分利益相关),尽管这只能从资本主义发现自己的特定配置中体现出来。

[III] 伦敦金融市场短时间内实施的一系列开放措施,最终迫使其他国家的市场也做出改变。 后果之一是银行业的集中导致了大型投资银行的出现。

[IV] 国内还有一些区域性的证券交易所,但它们服务于特定的目的,比如农产品的商业化,或者只是宣传市场和为投资者提供服务。 目前,B3 是巴西的官方证券交易所,也是唯一进行股票交易的交易所。

[V] 私人证券托管和财务结算中心。 它是一家非营利性私人实体,成立于1984年,为私人证券(固定收益和衍生品)提供注册、交易和结算服务。 它成为拉丁美洲最大的此类证券托管机构。 2008年上市后,不再是非营利机构。

[六] “金融机构”(主要是银行)的参与度下降。

[七] 我对这种现象的奇怪之处做了一个简短的评论(LAPYDA,2021)。

[八] 反过来,这相当于巴西资本市场交易数量和资金量的 80% 左右(B3,2018a)。

[九] 这个词是有争议的,经常被误解。 对于马克思 (1985, chap. VI; GORENDER, 1985, p. 39–40),所有不直接促进商品生产(无论是物质商品、服务等)的工作都是“非生产性的”,即,它不产生新的价值或剩余价值,而是用它的一部分来支付——即使它的具体维度对于资本或社会生活的再生产是必要的。 一般来说,会计、监督、金融中介等。 因此,被作者认为是无效的。

[X] 从 2006 年 2020 月到 19,4 年 80 月,平均每年筹集 1,53 亿美元(当前值)或近 3 亿雷亚尔的固定值(由 IGP-DI 调整)。 这占 B2020 XNUMX 年 XNUMX 月市值的 XNUMX%。 此外,大公司还有在国外融资的可能。

[XI] 在巴西,“确定了 178 家公司在 881 年至 2007 年 2016 月期间宣布了总共 2017 个回购计划”(CVM,23 年,第 XNUMX 页)。

[XII] 尽管巴西银行的偿付能力充足率在整个 2000 年代有所下降,但仍然很高:国际标准(来自巴塞尔协议)最低为 8%; 巴西规定11%; 全国性银行的平均水平超过 15%。 因此,37 年只有 2010% 的银行资产与贷款挂钩,这一比例在 2010 年代有所上升,46,4 年达到 2019%(DIEESE,2011 年,2020 年)。

[XIII] 虽然公共机构的那些较低。 2020 年,巴西拥有第二大 传播 在世界上(世界银行,2021 年)

[XIV] 它在 1990 年代和 2000 年代之间在银行收入中的重要性甚至有所增加:734,7 年至 1994 年间增长了 2006%,而人事费用仅增长 74%,累计通货膨胀率为 157%(CAMARGO,2009 年,第 112 页) ).

[Xv的] 这仅指保险部分,不包括私人养老金产品,例如 PGBL 和 VGBL。 基于 Silva 等人的数据。 (2015 年,第 28-29 页),有趣的是,作为金融化的一个可能的附加指标,“信用/担保和金融风险”部分的已发行收款(已发行净保费)在 883 年至2001 年(相对于所有细分市场的平均 2015%),仅次于“农村”细分市场(增长惊人的 662%)。

[十六] Free Benefit Generator Life 的缩写。 虽然它是最常见的私人养老金形式之一,但从形式上讲,它是个人保险。

[ⅩⅦ] 这些基金控制的资产规模更大、监管更少,从 200 年的 1998 亿美元增加到 2 年的 2007 万亿美元以上(其中 75% 由美国所有者管理),这促成了 2008 年的危机( CHESNAIS,2016 年,第 226 页)。

[ⅩⅧ] “由盎格鲁撒克逊投资者推动的公司治理原则的国际传播有助于全球化食利者监管的国际化,在这种监管中,集中货币资本的主要来源国被置于庞大网络的中心,该网络由全球生产价值的增长部分”(FARNETTI,1998 年,第 205 页)。

[XIX] 平均而言,美国工人与 CEO 的薪酬比例从 1 年的 41:1980 跃升至 1 年的 531:2000(SAUVIAT,2005 年,第 127 页)。

[XX] 只关于 共同基金, 受控资产的价值在 1 年至 2007 年间减少了约 2008 万亿美元(ICI,2008 年,2009 年)

[XXI] 作者解释说,“在 1994 年恶性通货膨胀结束之前,固定收益基金只是短期投资机制。 1994 年之后,出现了长期债券、新的衍生工具,并最终出现了金融市场深度和广度的增加。 因此,对基金提供的专业投资管理的需求更大”(VARGA;WENGERT,2011 年,第 71 页)。

[ⅩⅫ] IGP-DI 将价值调整为 2021 年 XNUMX 月雷亚尔。

[ⅩⅩⅢ] 此数量不包括配额资金。

[ⅩⅩⅣ]“与 GDP 相关的资产存量 [经济中的金融] 也有所增长,从 61 年的 1995% 上升到 159 年的 2010%”(VARGA;WENGERT,2011 年,第 85 页)。

[XXV] 以及 15% 的“私人”部分(GILES 等人,2015 年,第 74 页)。

[XXVI] 由工会或专业协会管理的模式于 2001 年出现在 FHC 政府中,但直到 2003 年才受到监管,卢拉政府已经有了。 然而,与公司赞助的实体相比,它仍然是少数,5 年占实体的 2010%,7 年占实体的 2020%(ABRAPP,2011 年,2021 年)。

[XXVII] 巴西 EFPC 的数据(直接引用或用于计算)来自于网站上提供的综合统计数据 巴西协会 关闭的补充养老金实体数年(主要与 2000 年、2010 年和 2020 年相关)。

[XXVIII] 这些数据指的是资产,而不是投资。 但是,这些值足够接近,可以进行比较。

[XXIX] 基于 Ipeadata 的计算(2021,部分。GDP 巴西实际变化)。

[XXX] 2020 雷亚尔。尽管 IPCA 是政府的官方通胀指数,但此处的数值已由 IGP-DI 修正,因为它是 ANBIMA 在其投资基金历史系列中使用的数值。

[ⅩⅩⅪ] 根据 Fenaprevi (2020) 计算的值。

[ⅩⅩⅫ] “将资产置于投资基金的‘保护伞’下,在一定程度上规避了补充养老金政策秘书处 (SPPC) 的一些监管要点,因为投资基金直接由 CMN 监管”(DE CONTI,2016a,p . 27) 和“对社会保障实体经理的采访指出,这种将公共证券置于投资基金保护伞下(通常是排他性的)的主要动机是扩大这些资产的流动性”(DE CONTI,2016b ,第 63 页)。

[ⅩⅩⅩⅢ] 在这种模式下,养老基金有一定数量的收益,因此它需要承担更多的投资风险来兑现这一承诺。

[ⅩⅩⅩⅣ] 然而,这些因素并不总是完全指导战略,尤其是在该国最大的 EFPC 中。 例如,即使在 2008 年危机之后,Petros 仍然在明显的投机活动中利用价格下跌增加了对可变收益的投资。 此外,Previ、Petros 和 Funcef 对可变收入的投资高于行业平均水平(DE CONTI,2016b)。

[ⅩⅩⅩⅤ] 2021 年 72 月,考虑到基金监管规定的最低百分比,至少 96% 的固定收益基金股权配置在公共债务证券中。 就 EAPC 而言,几乎所有 (83%) 的配置都在“养老金”类别的基金中,该类别还细分为“固定收益”、“股票”、“多市场”等。 在“养老金”类别中,59% 的股东权益属于“固定收益”类别,因此,同样根据基金监管规定的最低百分比,至少 2021% 属于公共证券。 来自 ANBIMA 的计算(5a,第 6-XNUMX 页)。

[XXXVI] 不可能在这里展开这个讨论,所以我们推荐来自 UNESP 的 Maria Aparecida Jardim 的作品(博士论文和相关文章)。

[XXXVII] 有关两种制度之间差异及其后果的分析,请参阅 Paulani (2008)。

[XXXVIII] 由于当前的全球和国内危机,利率暂时下降,但实际利率仍然是世界上最高的利率之一。 此外,在 2021 年,利率再次上升。

[XXXIX]代理商 是经国家财政部认可的金融机构,旨在促进公共证券一级和二级市场的发展。 你 代理商 在联邦公共证券的初级发行和这些证券在二级市场上的交易中发挥作用。 目前,国家财政部有 12 代理商,其中九家是银行,三家是独立经纪人或分销商”(TESOURO NACIONAL,2020)。

[xl] 尽管这一数据值得怀疑,因为它可能包括债务的“展期”,但联邦审计院最近的一份报告证实了这一信息:“关于债务的目的,1,4 万亿雷亚尔的公共支出对应于支付利息、费用和债务摊销,以及 622,5 亿雷亚尔的非财务费用”(TCU,2021 年)。

[xli]坏账是指因发行新债券为过去的债务融资而导致的公共债务增加。 基本上,它包括展期公共债务,而不会对公共财政和经济增长产生积极影响”(BRUNO;CAFFÉ,2015 年,第 55 页)。

[xlii] 已经实施的养老金改革以及一直在考虑的税收和行政改革就是很好的例子。 不是讨论公共债务(和国家的累退税制),而是制造转移注意力的危言耸听来削减社会权利,以便腾出资源来支付利息。

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