通过 小保罗·诺盖拉·巴蒂斯塔*
中国的贷款能够缓解巴西的财政困境吗？
巴西政府在执政第二年末经历了严重的金融和汇率不稳定，这主要是因为它依赖国内外私人债权人，而这些债权人以繁重的利息和期限条件提供信贷。这些私人资金流动也表现出强烈的波动性，这在 2024 年底再次得到证实。市场在 XNUMX 月份趋于平静，但巴西国家的脆弱性仍然存在。
我们可以做些什么来保护公共部门？一个可能的替代方案就是寻找新的、更有吸引力的海外融资来源，例如中国，或者在较小程度上，中东的石油出口国。这些国家的官方储备过剩，远高于其预防性需要。从理论上讲，这些外部信贷来源的贡献可以为巴西国家带来更有利的融资来源，在一定程度上使其摆脱昂贵、短期和不稳定的国内信贷来源的过高条件。如果新的外部融资量很大、期限较长、利率较低，那么就会对宏观经济框架产生直接影响，导致汇率重估、通胀压力降低、国内利率下降。
这些积极的预期有充分依据吗？直观来看，答案是肯定的。但更正确的说法是，只有满足一定的金融和宏观经济条件，它才有基础。人们并不总是理解这一点，甚至经济学家也没有充分考虑到这一点。
本文首先讨论了这些新来源的外部贷款最终对巴西国家真正有益的先决条件。然后，本文讨论了这种融资方式的负面影响，根据预先存在的净外债规模，可能导致过度的汇率风险。结论是，即使是来自更有吸引力的来源的海外债务也会导致一种新的金融依赖形式。不过，有人认为，在一定的前提条件下，借用官方外债确实可以改善短期宏观经济框架，特别是如果用外债取代内债的话。
以外债替代内债
这些先决条件是什么？我尝试综合地解释它，而不借助于方程式。为简单起见，我将只讨论对公共财政、国际收支和国民账户的直接影响，而不考虑二阶效应。为了理解这一初步影响，有必要考虑公共部门的预算约束、国民账户、政府的净外债，以及内部融资的稳定性及其条款和利率（与中国或其他国家向巴西提供的新贷款相比）。
首先，我们假设供应方面确实存在着大规模融资来源，且成本和期限条件都很吸引人。例如，这些可能是中国的公共银行， 深口袋n.还假设这笔融资是免费的，与进口无关。如果没有这些初始前提条件，宏观经济影响就会很小。
巴西可以向外部债权人提供什么补偿？就中国而言，这可能是承诺正式加入新丝绸之路，这是中国自 2013 年以来提出的重大和优先的国际倡议。卢拉政府没有立即加入，而是以补偿为条件加入新丝绸之路，这是明智之举。
巴西还可以承诺增加人民币在巴西国际储备中的份额（目前该份额仅为5%）。人民币符合这一要求，因为自2014年以来，人民币一直是国际货币基金组织特别提款权篮子中少数几个国际流动性货币之一。鉴于我国国际储备的规模，巴西的决定将对中国实现人民币逐步国际化这一珍视的目标作出重大贡献。
但从现实角度来看，可以合理地假设这些新贷款将以外币计价，因为外国债权人几乎无意大规模承担雷亚尔的汇率风险，向一个在国内和国际市场上承担相当高风险溢价的国家提供大量贷款。只有在没有额外的汇率风险敞口的情况下，这些外国或机构才会接受巴西风险敞口。必须指出的是，尽管中国的评级机构比传统评级机构（穆迪、标普和惠誉）更加灵活，但它们也认识到了这些问题。
这些来自国外的贷款会带来什么后果？第一的： 鸡翅鹦鹉 （其他条件不变）公共部门的总外债和净外债随着所获贷款的增加而增加。 “在其他条件相同的情况下”的意思是，这些外部资源的进入不会带来该国国际储备的相应增加，而国际储备是公共部门的外部资产。如果储备金的增加与公共部门总债务的增加成比例，则净公共债务保持不变，并且没有额外的财政空间来增加政府赤字或减少国内债务。换句话说，如果国际储备不增加，外部融资只会增加财政空间。 坦托.
在此背景下，增加财政空间意味着开辟两个不互相排斥的选择：（i）通过增加对基础设施的公共投资（或其他优先支出）来记录更高的名义或总赤字的可能性； (ii) 有可能用外债取代内债，从而提高国家与现有国内外证券投资者的议价能力。第二种选择似乎是与巴西当前的情况最为相关的。
另一个前提条件是剩余的公共部门外债不会减少。如果发生同样的数额，公共部门的总外债将保持不变，只有其构成会发生变化。增加对联邦政府的信贷只会减少其他公共部门获得国际信贷的机会，而不会对公共财政和经济产生任何其他影响。
还有一个不太直观的附加先决条件与该国的国际收支平衡有关。外部资源的进入意味着， 鸡翅鹦鹉、资本项目顺差和国际收支总体增加。为了简化并使论点表达更加简洁，我们假设其余公共部门的储备和外部信贷都不会改变。
嗯，并不是所有的事情都能保持不变。要么经常账户赤字增加，要么私营部门资本净流出增加。在第一个假设中，外部信贷的进入会导致外部储蓄的增加，而内部储蓄不会发生变化。在第二种假设中，公共部门减少了私营部门获取外部信贷的空间；国内和国外储蓄保持不变，总投资也保持不变，在开放经济中，总投资按定义等于国内和国外储蓄的总和。
为了按计划获得新的官方外部贷款，需要两种假设之一（或两种假设的组合）。因为只有这样，总体国际收支和储备才不会发生改变。也只有这样，外部信贷的进入才有可能使联邦政府全球公共赤字增加或者内部债务减少，有助于增加政府的回旋余地。
如果外债的增加转化为内债的减少，正如可以预期的那样，这将改善公共债务总额在利息和期限条件方面的结构。鉴于国内融资的波动性，公共部门融资的整体稳定性也会增强，因为国内信贷的私人来源（以雷亚尔买卖证券的国内外投资者）波动性很大，因此不可靠。政府这样就能更加独立于本地和西方资本市场，而不必付出额外的努力来平衡账目。
在这方面，应该指出的是，巴西国家脆弱性的一个核心方面是过早放开资本流入和流出，这可以追溯到 1990 年代费尔南多·科洛尔和 FHC 政府时期。当时，政府决定取消外汇管制，给予资本持有者极大的自由，让他们可以随时进出巴西经济。顺便说一句，洗钱人群对此心存感激，并在事后以丰厚的工作或咨询合同奖励做出这一决定的经济学家。例如，概述“现实计划”经济学家在联邦政府任职后在金融市场的职业生涯将会很有趣。
然而，这种宽容也带来了一些问题，并且一直持续到今天。由于存在大量波动性较大或短期外债，自 1990 世纪 2024 年代以来，巴西历届政府在某些时期都面临着资本外流的威胁，而在其他时期则面临着证券投资资本过度流入的威胁。突然大规模的资金流出可能会破坏整个经济的稳定，就像 XNUMX 年 XNUMX 月发生的那样。过多的资金流入反过来会使内部货币控制变得困难，并造成当地金融市场泡沫的风险。
货币风险
但我先把这个放在一边，重新讨论一下来自官方渠道的新贷款进入的问题。原则上，我们可以庆祝这种可能性。但并非毫无保留，因为这一举措也会增加国家受汇率波动的影响。只有在现有外债规模较小的情况下，走这条路才值得。
就目前巴西的情况而言，其外债总额实际上很小，低于该国的国际储备。换句话说：巴西国家是世界其他国家的债权人。通过这个渠道，他从汇率贬值中获利，而这一事实很少被讨论。即使我们考虑到与汇率挂钩的国内公共债务和中央银行的货币互换，这一结论仍然成立。
确定国家在不承受汇率风险的情况下可以吸收的最大新外部贷款额的一个可能标准是，将该额度限制在储备与先前存在的公共部门总外债与与汇率和中央银行货币互换挂钩的内部公共债务之间的差额。在这个限额内，汇率风险的净敞口将为零或负值。如果征收额低于这一限额，雷亚尔贬值将继续有助于降低公共债务占 GDP 的百分比。
从数字上看，230年底的净外汇头寸（定义为国际储备加上中央银行的线下业务存量减去该机构的外汇掉期头寸）为2024亿美元。扣除与汇率挂钩的内部债务（相当于约50亿美元）后，政府的外部债权人头寸在去年年底达到了180亿美元左右。因此，如果目标是消除或维持负的净汇率风险敞口，保护政府免受汇率风险的影响，中国和其他国家的贷款就不能超过180亿美元。
从宏观经济角度来看，这些外债将如何发挥作用？从国际收支的角度看，我们已经看到，经常账户赤字将会增加，或者资本账户构成将发生变化。当前外部赤字增加或私人资本净流出将导致雷亚尔兑换成外币，从而造成货币基础的收缩。然而，这种收缩将被政府获得等量外部信贷所提供的外汇收入所抵消。
外部资金将从外币转换为雷亚尔，并用于偿还等额的国内债务，这不会对货币基础和经济流动性产生影响。因此，不存在货币净发行，也不需要通过公开市场操作来“对冲”汇率操作的影响。
简而言之，公共部门净外债的增加为名义赤字的增加（例如通过基础设施投资）或内部债务的减少提供了空间，其减少量与联邦政府国际信贷的增加相对应。如果名义赤字保持不变，那么依靠国内债务投资者（无论是否为居民）的需要就会减少。
第二个结果将减少政府对于从国内来源和外国投资组合投资者获得的昂贵、短期和不稳定信贷的依赖。
如果按计划发放新的外部信贷，且贷款利息和期限条件比现有外债存量的平均条件更优惠，那么债务结构就会得到改善，变得更加便宜和期限更长，从而对国际收支产生有利影响。同时——更重要的是——假设政府不使用（或全部使用）外部信贷贡献来增加其赤字，改变公共债务结构，用外债取代内债，将带来三个好处：（a）降低债务的平均成本（当然，假设对中国或其他国家的新债务成本低于内债）； （b）债务延期（如果外部贷款期限比内部债务的平均期限长）； (c) 这将提高公共部门融资的稳定性（减少对居民和非居民投资者的依赖，这些投资者利用开放的资本账户和巴西证券的流动性，可以轻松快捷地进出该国）。
可以假设，对中国或其他国家的债务实际上有可能带来这三个好处。然而，以外债替代内债意味着公共债务存量的美元化程度将提高，而目前这一水平还很有限。
立刻，新的官方贷款进入，以外债替代内债，将导致汇率升值，通胀压力减小，长期利率下降，央行有降低基准利率的空间，从而降低政府债务成本。
一种新的依赖形式
需要指出的是，为了产生这些立竿见影的效果，巴西政府在某种意义上需要将“六换六”，即将对法里亚·利马和华尔街的依赖转变为对中国或其他国家的依赖。这种新的依赖关系会更小、成本更低，但它仍然会出现并且无法被忽视。
即使在有吸引力的条款和成本下，寻求外部融资也比乍一看要复杂得多。一般来说，人们不应该过度依赖国外资源。戴高乐警告说，国与国之间没有朋友，只有利益。公共账户和生产性投资的融资最好主要依靠国民资本和储蓄。正如 Barbosa Lima Sobrinho 所建议的那样，资本是在家里创造的。
无论如何，是否真的愿意向巴西政府提供大笔贷款还有待观察。如上所述，巴西在国际市场上的风险溢价相对较高，因为该国没有 投资等级 很多年前。最终发放的贷款显然不能计算为债权国的储备，因为这些贷款是长期的，而且不具备作为国际储备推出的金融资产所需的流动性或安全性。
中国和其他潜在债权国可能只愿意分批提供新贷款，以试探性地贷款并要求补偿。原则上，这将继续引起巴西的兴趣，但可能不会带来理论上可以设想的宏观经济好转。
即便如此，如果最初的贷款能够作为与中国和其他国家达成的以外债取代内债的更广泛计划的一部分，那么将对市场预期产生直接且可能重大的影响。
*小保罗·诺盖拉·巴蒂斯塔 是一位经济学家。他曾任金砖国家新开发银行副行长。 《Estilhaços》（Contracurrent）等书籍的作者）[https://amzn.to/3ZulvOz]
发表在期刊上的文章的扩展版本 大写字母, 07 年 2025 月 XNUMX 日。
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